生物医药企业科创板的市值管理
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生物医药企业科创板的市值管理
时间:1970-01-01 08:00来源:未知 作者:admin 点击:

  如何结合生物医药公司的研发特征,采用合理的估值方法深度挖掘企业价值,以产品管线为基础,把握影响市值的核心因素,将是生物医药公司管理层市值管理及广大投资者投资决策的核心考量

  随着上海证券交易所于2019年7月宣布首批25家公司在科创板挂牌上市,中国资本市场为科技创新服务的时代正式拉开帷幕。大部分生物医药企业在上市前未实现盈利或仅有少量盈利,传统估值惯用的市盈率估值方法与市盈率相对盈利增长比率估值方法不符合生物医药企业前期研发投入风险大,后期现金流成长性集中的行业特征。图/视觉中国

  随着上海证券交易所于2019年7月宣布首批25家公司在科创板挂牌上市,中国资本市场为科技创新服务的时代正式拉开帷幕。以支持“创新驱动”和“科技强国”国策为主旨,科创板上市定位重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。同时,为鼓励医药创新,科创板放宽了对相关拟上市公司的财务限制,成为生物医药公司继纳斯达克和港股生物科技板之后的又一重要上市平台。

  根据上海证券交易所出台的《科创板股票上市规则》,无营收科创型企业的预计市值将成为其是否符合上市标准的重要指标,企业估值将对上市进程和结果影响重大;如何有效挖掘和提升企业价值, 优化企业发展战略, 将是生物医药企业在科创板上市进程中需要重点关注的问题。

  大部分生物医药企业在上市前未实现盈利或仅有少量盈利,传统估值惯用的市盈率估值方法与市盈率相对盈利增长比率估值方法不符合生物医药企业前期研发投入风险大,后期现金流成长性集中的行业特征。本文将结合生物医药企业的特性和国际估值惯例,对如何深入准确地量化生物医药企业的价值进行深入探讨,并对各估值方法使用、产品销售财务预测、参数选取、研发成功率调整等实操环节进行细致的阐述, 从而协助投资者和管理层更好地做好市值管理和投资回报预期。

  自20世纪90年代以来,全球生物药品销售额以年均30%以上的速度增长,远高于全球医药行业年均不到10%的增长速度。近年来,生物药物以其在医疗、化学构成,以及药理学上的显著优势,迅猛发展,在全球医药市场的比重不断扩大,被公认为21世纪最有前途的产业之一。

  在国内,按照药物的创新程度,新药的研发分为改良型新药与原创新药。目前我国创新类药物以改良型新药(例:恒瑞的阿帕替尼、贝达的埃克替尼)为主 。随着技术和创新水平的提升,资本环境逐步与欧美市场接轨,更多原创新药产品的研发推出未来可期,生物医药企业市值管理的重要性也益发突出。

  科创板融资上市要求:生物医药企业往往存在产品研发周期长、新药获批生产前几乎无收入等现象,同时其研发又需要大量资金投入。因此,生物医药企业几乎无可避免地需要凭借市值与产品技术优势选择科创板的第二套或者第五套上市标准进行申报,市值预期也成为生物医药企业申报科创板上市的核心环节。

  精准发掘企业内含价值:在科创板推出之前,生物医药企业上市路径一般局限于美国纳斯达克、香港创业板,或新加坡创业板。由于生物医药企业多处于研发密集期,虽然未来大有可期,但当下现金造血能力尚不充足,同时,这类股票交易频次与交易量相对较低,流动性较差,导致上市企业股票价格容易出现较大波动,股票价格未必反映其真实价值。因此,深度理解生物医药企业的商业模式和估值可以帮助投资者发掘生物医药企业的内含价值,实现真正的价值投资。

  上市路演逻辑严谨的“企业故事”:生物医药企业多需在上市前聘请行业顾问对其各产品管线未来销售额与增长曲线进行细致的预测,从多个维度引入大量假设参数。深入的估值分析将协助管理层有效地建立起各假设参数与企业价值上的链接。通过估值敏感性与情景分析,公司管理层可直观量化各个参数对企业价值的影响,从而有效判断假设参数是否符合管理层对企业未来销售、运营的预期,也可针对潜在投资人的各类问题提供审慎、缜密且符合商业逻辑的解答。

  优化公司未来研发经营策略:申报科创板上市的生物医药公司多处在产品研发或临床试验阶段,大部分企业尚未对其产品在全球各主要市场采取何种经营模式(例如:联合开发、委托授权、自主生产销售等)进行清晰的判断。灵活的估值模型可以协助企业管理层根据企业的发展阶段,针对不同产品在不同市场的发展做出最优化企业长期市值和利益的战略决策。

  生物医药企业由于存在产品管线研发风险、药品销售成非线性成长、研发临床投入较高、生产销售路径不确定等特殊因素,导致估值方式也有别于传统行业。生物医药企业上市时,可能多数产品尚处于临床阶段,资本市场常用的市盈率、市销率、企业价值/息税折旧摊销前利润倍数等方法一般不适用。以产品管线为基础,并考虑研发成功率调整的收益法可以更准确地挖掘企业价值。同时,运用峰值倍数法及上市前融资倍数法等市场法, 可以有效进行交叉验证。

  生物医药研发周期长,收入、利润等基本在多年后才能实现,因此现金流折现法更为适合生物医药企业尤其是小型生物科技企业的估值;同时,由于研发风险大,存在一定的失败概率,需要在传统的现金流折现法估值法基础上考虑不同产品管线未来的研发成功率,进行风险调整。

  上述方法在单个产品管线的估值中经常用到,但其原理在给生物医药企业整体的估值中也同样适用。如图2所示,对企业整体进行估值时,需要预测各产品管线的相关收入成本、费用、资本性支出等,并对前述科目进行研发成功率调整;之后,再考虑企业其他与产品管线研发成功与否无关的其他费用与资本性支出,在公司整体层面进行自由现金流预测。

  生物医药估值中常用的市场法包括峰值倍数法及上市前融资倍数法。由于国内外资本市场的成熟度差异等因素,使得峰值倍数法在国内资本市场运用较多,而上市前融资倍数法在美国更为常见。

  在运用市场法进行交叉验证时,关键操作在于选取和标的企业本身最为相似的参照公司,需对参照公司的核心特征进行重点考虑,例如,产品管线数量、研发阶段及产品适用病症等都需作为考量条件。

  该方法通过预测目标创新药在达到销售顶点的销售额及销售峰值倍数,并经过折现率和研发成功率调整,得出该单一核心产品管线于估值基准日的调整后净值。考虑到企业通常拥有多个在研产品管线,需要对各在研产品管线采用该方法进行分析,再加总得出企业价值的估值。

  预测创新药的峰值销售额时,需谨慎考量创新药的生命周期、公司定价策略、监管变化以及治疗领域内的竞争格局等因素,以判断来自药物层面和其他治疗方案的市场蚕食对发展阶段的影响。

  在选取峰值销售倍数时,新跑狗报 玄机图,需要对临床价值、生命周期、所处的治疗领域、研发团队能力、技术成熟度、可替代性等因素进行分析。临床价值与药物的创新性高度相关,可以通过技术、经济和法律维度分别对药物的专利价值进行考量。具体可在市场研究报告的基础上,剔除各个产品管线研发成功率对最终产品价值计算的影响,并将产品价值调整为达到销售峰值当年的未来价值,用于计算调整后的销售峰值倍数。

  根据各个产品管线达到销售峰值的时间,并使用在收益法中所使用的加权资本成本,将峰值销售额折现至估值基准日当天。折现率反映了创新药投资的时间价值与研发项目的各种风险因素以及投资者所需的必要回报率。

  折现至估值基准日的净现值,再经过研发成功率调整,得到最终的各个管线的当前估值。再加总得出企业价值的估值。

  此估值方法假设生物医药企业上市时的市值与上市前累计获得的投资金额成比例。通过查询国内外可比的生物医药企业上市时的招股书,可从其上市前的资产负债表及财务附注中,获得公司的股本、资本公积及优先股(如有)的数值,加总可得可比公司的上市前融资总额:

  此种估值方法在美国较为常用,因其资本市场发展较为成熟,一般的生物医药企业在上市前均进行过数轮融资,定价也更加市场化,所以此方法能较好地反映出生物医药企业的市场价值水平。

  生物医药企业的核心资产为其在研发产品管线及相关知识产权,产品管线数量及“含金量”成为估值的核心因素。产品管线的收入预测,专利保护期限,研发成功率以及公司经营战略是生物制药企业估值和市值管理的核心要素。

  各个产品管线的收入预测是企业估值的基础,常见产品管线收入预测逻辑计范例如图3所示:

  在药物研发过程中,制药公司会通过申请知识产权对药品进行保护。与药品相关的知识产权主要有专利和试验数据保护权。各国专利立法不一,因此专利保护期也不同。中国、美国、日本和欧盟对专利保护和试验数据保护的年限规定如表1所示:

  创新药上市后由于享有专利保护/数据保护期,收入会在较短的时间内快速增加,专利保护期后,由于竞争对手和仿制药的威胁,销售收入增速会逐步降低直至进入衰退期,常见的产品管线所示:

  药物研发通常需要经过一个艰辛漫长的过程,包括确定靶点、筛选先导化合物、获得候选化合物、临床试验等步骤,最终经药监部门批准后才能实现成药上市。药物开发根据临床试验阶段分为临床前试验、临床I期、临床II期、临床III期和上市申请。

  单个产品管线的收入及成本、费用等,是在假设该产品能够成功上市的情况下计算得到。实际在药品的研发各个阶段,均存在一定的失败概率,因此需要进行相关调整。同时,公司整体的费用、折旧摊销及资本性支出等,由于是公司正常经营所必须投入的项目,与产品管线的研发进程和成功与否无关,则不需要进行研发成功率调整。

  由于不同产品管线在不同阶段的研发成功率均不一样,因此需要针对每个产品管线对未来每一年均给予不同的概率。销售分成收入、直接成本、销售费用必须要在产品上市后才能获得,因此在未来每一年均需乘以对应产品管线的累计研发成功率进行调整。而首付款及里程碑收入是在达到某个阶段后就能取得,因此应乘以产品管线从目前所处的阶段成功达到规定阶段的成功概率。

  如图5所示,假设公司的某款创新药目前处于二期临床试验阶段,该药品二期临床至三期临床的研发成功率为20%,三期临床至审批的研发成功率为60%,审批通过上市的研发成功率为85%。若公司采取自主生产销售模式,则销售收入必须要在产品上市后才能获得。因此需要乘以产品从二期临床到上市的累计研发成功率=20%×60%×85%=10.2%,若预期2020年可获得销售收入20亿元人民币,则经研发成功率调整后的销售收入为20×10.2%=2.04亿元人民币。

  若公司采取授权模式,且约定在产品提交新药申请时取得里程碑收入,则里程碑收入需乘以该产品管线从临床二期到提交新药申请阶段的累计研发成功率=20%×60%=12%。若预期可获得里程碑收入10亿元人民币,则经研发成功率调整后的授权收入为10×12%=1.2亿元人民币。

  委托授权模式下,生物医药企业采取与其他制药企业合资或合作的方式进行新药研发、生产与销售。在此种模式下,生物医药企业营业收入来源主要为被授权费所支付的首付款、里程碑付款和销售分成收入。

  据统计,自2011年至2018年6月国内创新药海外授权案例共19个,其中14个发生在2015年之后。随着中国创新药研发能力的不断提升,白小姐资料。中国新药项目进行海外授权的案例逐渐增多。下表为部分中国药企进行授权的案例:

  除首付款、里程碑付款外,新药授权协议一般均会约定在新药上市后,授权方可获得基于销售收入或者净销售收入的一定比例的销售分成。研究发现,销售分成比例会随着产品管线的临床试验成熟度而有明显不同,如表3所示,在临床前阶段,平均的销售分成比例为4.5%;在概念证明前阶段的平均销售分成比例为6.3%左右。销售分成里在概念证明后阶段后有了明显的上升,平均在14%左右。

  在自主生产销售模式下,企业营业收入为自主生产销售获得的销售收入。这里需要着重考虑生物医药企业在不同市场的销售覆盖率差异。一般而言,大型医药公司具备更为成熟的销售团队和渠道,也因为积累了丰富的市场推广经验,从而对新产品的市场开发能力较小型的生物科技公司更强。究竟借助于大型医药公司的力量采用销售分成的模式,还是进行独立的自主生产销售,企业需要根据其在不同市场的优势和开拓能力,结合估值情景分析,进行决策优化。

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